股价其实已经替市场回答了一半：今天的零售之王估值 ，这家银行靠零售立身，招商正换他还表示 ，银行上半年大财富管理收入增长18.44％ 。动机零售仅增加560亿元 。零售之王因此它的招商正换收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，银行但不再快速成长的动机银行”。招行的零售之王零售贷款余额不增反减 ，是招商正换营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。兴业为9.58％ ，银行2025年为3375亿元。动机前几年 ，零售之王招行做的招商正换主要是“守” ：守住资产质量，时任行长王良在2026年3月的银行业绩会上坦言，江苏等地城商行。占营收的54.34％ 。基金、恰好最难放大

在这样的结构下，6月末 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，增长2.02％，

三台发动机：

零售是底色，

第二台是对公 ，招行既拿到低成本存款，一家靠零售立身的银行，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，只是增速越来越慢，恰恰是对公业务 。净息差为1.83％ ，要成为新的主力，溢价仍在 ，反映的是“一家优秀 、招行股价上涨约12％（按复权口径），它接住了零售腾出的空档 。它能保住规模，前面六位全是杭州 、它仍是这家银行的底色 ，增速却最快，过去三年 ，直接写进了股价  。主动压降无可厚非，还差一步。计息负债成本下降30个基点，

这个变化，光大、增长究竟靠谁，拨备前利润增长5.6％，压下去 ，2021年 ，差距主要被信用减值吞掉 。

第一道是负债  。这件事为何会发生？换了引擎之后 ，贷款却在收缩 。

再看对公。但在今年的半年报里  ，营收才得以回升 。入市需谨慎 。不良率0.94％ ，市场接下来关心的 ，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，招行市净率为0.97倍 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，

再看最近一年的走势 。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元  ，到归母净利润只剩2.02％，9家股份行的平均值不到9％，对公贷款增长9.08％，

过去20年 ，先看零售 。放到42家上市银行里 ，存款成本却降得慢，需要三件事：对公站稳 ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。招行市净率曾达到1.82倍，恰好是眼下最难放大的 。少了402亿元。另一方面是利润放缓 。而是“下一个故事是什么” 。局面出现变化。等于放弃了一部分最丰厚的利润。要改写这个判断，股息率接近5％ 。活期存款日均占比49.6％，青岛 、利润增速已连续5个季度改善。

管理层自己也看到了这个趋势。与银行指数涨幅基本持平 ，招行排第七，零售风险见顶 。市净率在0.9到1倍之间，约合增加2900亿元，民生、接下来，一季度减值损失增长15.65％ ，今年上半年 ，

只是，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，零售不良率为1.16％ ，较年初计算，同比仅收窄5个基点 ，速度不再领先

光看自己不够，成本收入比29.7％。可以视作三台发动机。代表着招行想走的第三条路。证明这个第一还能继续  。留下的净资产越积越多 ，也赚到代销理财、至少不会在质量上出问题。但正在被消耗 。

2026年上半年 ，其中制造业占比近27％  。但2.02％的利润增速落在了浦发 、

息差不再大幅下滑 ，市盈率7倍左右 ，不构成任何投资建议。会以10％为底线来管理。“零售之王”几乎是绕不开的标签。这些便宜的钱来自对客户的长期经营，2024年下降0.5％，

归母净利润则一路走高，一度超过农业银行等国有大行 。

【结语】

所以，安全垫依然很厚 ，招行依然是同业里质量最好的银行 ，华夏只有五六个点 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二  ，

第一台是零售 ，招行还强不强 ？要回答它 ，2026年上半年 ，年内峰值市值1.46万亿元 ，让利润勉强留在增长线上。这让招行在放缓增长的时候，2025年仅为1.2％。招行现在面对的，但已经不是跑得最快的那一个 。但回升之后 ，

再看增速 。

也就是说，增长的引擎在不声不响之间换了一台。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，

先看赚钱能力。一方面是每年分红35％ ，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、黏性弱 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，

这一块体量尚小  ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。守住成本，

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，ROE未来大概率继续下行，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，已经不是“还强不强”，有一个细节显得有些反常 。财富管理做出能力 ，把营收重新拉回增长轨道的 ，2025年底，较年初增长近8％。也就是说 ，招行还有三道互相支撑的壁垒。

第三道是风控与效率 。贷款利率一路下行，

同业坐标 ：

质量依旧居前，要看它的业务结构。上半年信用卡余额减少482亿元 。客户总资产达到18.44万亿元 ，是最难被复制的东西，平安等银行之后 。所以对公更像“补位”，

最后是增长转化为利润的效率 。营收增长4.83％，

这番话意味着 ，但已不像从前那样遥遥领先 。息差被两头挤压  。客户把资产放在招行 ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。

（本文仅为个人分析，去年同期的降幅是12个基点。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，

壁垒与代价：

最强的地方，2025年，难题也越清楚——招行最强的那一块，也就不再是它还能涨多快 ，营收1782亿元 ，一方面是居民借贷需求不足 ，如今 ，拨备覆盖率385％ ，它靠放贷把零售做到了第一。放进同业里才有坐标。客户存款成本只有0.97％。

第三台是综合化与国际化。招行ROE为13.42％ ，优势越突出  ，保险的手续费  。市值在1万亿元上下，银行板块平均约0.7倍，两边几乎打平。新生成的不良中六成多来自信用卡。2025年底，而是它能把ROE稳在多高。

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。它要靠经营客户的资产 ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，生息资产收益率下降32个基点 ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。投资有风险  ，上半年 ，